在減息周期正式展開之後，不少投資者以為本港中小型發展商終於可以「鬆一口氣」。事實上，減息固然有助壓低融資成本，但對過去多年靠高槓桿起樓、如今又遇上樓價及租金雙跌的發展商而言，財務壓力仍然沉重，以英皇國際同麗新發展為例，就可以睇得好清楚：數字上利息開支雖然回落，但資產負債表依然繃緊，離真正「走出谷底」仍有一段長路。
英皇：靠賣樓賣大廈換銀行信任
先睇英皇國際。2025年中期，集團被核數師出具「不發表意見」報告，焦點正正落在166億元銀行借貸已逾期或違反貸款條款，全部要分類為流動負債，銀行理論上隨時可以「call loan」，對持續經營能力構成重大疑問。
當時英皇手上現金只有個位數十億元，若銀行真係一聲令下要求即時償還，單憑內部現金流根本難以招架。
面對壓力，英皇選擇用最快、亦是最「肉赤」的方法去自救：密集出售非核心資產，加快去庫存。住宅方面，受惠於跑馬地項目入帳，物業發展收入按年激增，帶動期內總收入大升兩倍有多；另一方面，公司亦先後出售澳門收租舖、住宅以及英國物業，再加上最新把灣仔告士打道60號中國華融大廈以11.6億元賣給華僑銀行，合共套現逾十億元，用作償還銀行貸款及補充營運資金。
值得留意的是，這幢中國華融大廈，十二年前英皇以約15.88億元，向華橋銀行前身、即當時的永亨銀行承接，之後再斥資翻新，租予華融資管作長約大租戶。如今在商廈市道明顯轉弱之下，以11.6億元沽出，較當年買入價低約27%，相當於倒貼四億多離場。這一筆交易，某程度上反映兩件事：一是港島核心區二手商廈估值已經大幅「回落」，二是英皇為換取銀行信任、加快去槓桿，願意接受頗大的「價值折讓」。
麗新：毛利不夠俾利息，「為銀行打工」
相對英皇已同銀行講好數、換來三年喘息期，麗新發展的處境就更為脆弱。集團截至2025年7月底止年度，收入約49億元，按年倒退逾18%，股東應佔虧損仍高達約28.7億元，雖然較上一年度蝕逾三十多億元略為收窄，但整體仍然深度虧損。
更關鍵在於資金鏈：截至期末，麗新的流動負債比流動資產多出約45億元，當中有大量為一年內到期的銀行貸款及票據；同一時間，流動資產包括現金及受限制銀行結餘雖有四十多億元，但要應付龐大短債，壓力可想而知。核數師安永因此在維持「無保留意見」之餘，特別加上強調段，指公司持續經營能力存在重大不確定性——用白話講，即係唔敢肯定公司可以「頂得順」。
翻開其現金流量表會更加刺眼。麗新在2023及2024年度的經營現金流入，分別約13億及8.8億元，但同期應付銀行貸款及有擔保票據利息就達14.6億及17億元，利息開支實際上已經高過或接近整體經營現金流。去到最新年度，毛利只有約9.9億元，淨付財務費用卻達11.25億元，全年經營現金流入約16.49億元之中，差不多八成要用來俾利息，難怪外界形容麗新已變成「為銀行打工」。
至於出售資產方面，市場過去一年多不時流出消息，指麗新有意變賣中環建設銀行大廈50%權益、海洋公園萬豪酒店、倫敦商廈等「大件貨」，但真正落實的交易相對有限。就連建行大廈，一度傳出多個財團洽購，甚至指內地科企開出較高價，但暫時仍停留在「洽談」階段；在寫字樓估值下行、買家普遍「趁病攞命」之下，麗新若要盡快套現，勢必要在價格上作出相當讓步。
減息帶來「喘息」而非「痊癒」
很多分析提到，隨住環球進入減息周期，本地HIBOR回落，中小型發展商的平均淨融資成本已經普遍下降。以數字來看，英皇國際的財務成本按年錄得逾三成半跌幅，麗新發展的利息開支亦減少約17%，表面上似乎是一大好消息。不過，這種「負擔減輕」，更多是被動受惠於利率向下調整、加上銀行在重組時稍為放寬條款，而非因為企業本身成功大幅減債；當資產重估虧損仍然持續、核心業務盈利能力未見明顯改善之時，減息只等於為病人換上一支較細劑量的止痛藥，談不上真正治癒。
作者：顏寶剛｜前有線新聞助理總監兼有線財經台台長（授權轉載｜原文鏈結）
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