市場的轉勢，往往不是由最樂觀的人宣告，而是由最悲觀的人選擇離席。 The big short主角原形Michael Burry 再次關閉旗下基金，正是一個典型的訊號：當一位以「唱反調」見稱、擅長在泡沫邊緣押注的投資人，不是加碼而是抽身，代表沽空交易的風險回報已經被壓扁，市場的主流敘事強大到足以吞沒所有反對的籌碼。
「大空頭」Michael Burry再次關閉基金 重演2008金融海嘯預警模式
Michael Burry 關閉基金當然與他個人判斷當然相關，但這個行為更像一面鏡子反映出資產泡沫的終局或不遠矣。最容易參照的歷史就是2000年的科網股災。當年老虎基金在三月底清盤，與納指三月中觸頂、四月加速轉跌幾乎同步。兩者沒有因果關係，更多是共振效應：融資環境寬鬆、市場敘事蓋過現金流、會計認列偏進取，三個脆弱點同時到位，任何裂縫都可能被市場結構放大成股災原因。
市場敘事的一致性，是這一輪最該警惕的現象。從「算力即石油」到「模型即平台」，市場將資本開支本身視為護城河，將「先燒後賺」的劇本套用到每一個與AI掛鉤的資產。這種思維在景氣向上時看起來合情合理，但當週期轉弱，當維護成本與汰換頻率回到更保守的折舊假設，盈餘與自由現金流的落差會在幾個季度內暴露。近月市場亦開始討論供應鏈對關鍵硬件的「實際壽命」與「可用時數」是否過度樂觀，若設備需要更快汰換或維護，營運現金流將被更高的持續性資本開支吞噬。
納斯達克指數集中度創新高 被動型資金推高AI相關股份風險
另一方面AI龍頭的集中度加劇，令任何小小的邊際變化都足以引發連鎖反應。這一輪上行，指數權重由少數AI受惠股主導，被動資金機械式買盤、期權市場的伽瑪動態等等，都構成了價格上下跳動的加速器。許多朋友以為「市場的自我強化機制會令跌勢層層放大」，理應對沽空基金有利；但真正的情況恰恰相反。現代市場的微觀結構令上升的力量同樣被放大，而且往往比下跌來得更快、更兇、更難承受。
這種放大的邏輯非常簡單：當市場仍然沉浸在主流敘事之中——不論是AI、算力、ChatGPT、生產力革命——任何略低預期的財報，都會被電腦盤率先解讀並加以忽略；相反，只要有任何接近利好的數據，又會將股價推得更高。上升期的每一個微小催化劑，都會透過市場結構被放大成實質力量。
沽空基金的困境就在於：他們看到基本面轉弱，也知道估值與現金流脫節，但市場並不按邏輯定價，而是按動力定價。於是，沽空說明是正確的，但資金面卻是逆風的；方向是對的，但價格路徑卻是致命的。當股價持續被算法、ETF 及孖展資金共同推高到某個位置，空頭便要承受嚴重的浮虧壓力；投資者贖回、孖展不足、風控觸發，便會迫使基金提前平倉。
到這一刻，市場仍然站在情緒高點。真正的下跌還未開始。
然後，在某個看似微不足道的財報季的預期下修時，市場終於由敘事轉向現金流。這時候自我強化機制才開始反向運作，但空頭基金卻早已在上一輪強行反彈中「被市場殺死」。
面對目前已經很擁擠、很昂貴、靠少數假設撐起來的資產，散戶最不該做的，就是將短期順風當成長期保證，將開支估計當作現金流實力。作為散戶要認清楚目前大市充滿大量不確定性。沒有人知道頂部何時到，但你可以預先控制倉位和回撤幅度。
第二警惕「單一敘事的霸權」，當媒體、賣方、社群裡的故事只剩成功一種版本，市場其實在壓縮風險補償。2000 年的經驗是，當價值投資者與空頭相繼退場，市場的對手盤就變得單薄，一旦出現結構性利空，中期大型跌勢往往更快出現。
K.HO｜90後全職炒家，多個網上平台主持、嘉賓
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