自去年年尾A股市場的整體氣氛與走勢都出現明顯轉強的特徵：成交金額急劇放大、主要股指突破4000點心理關口，不少觀點對A股的理解變成「牛市」而非反彈，用 1 月 9 日為例，滬深京三市單日成交額甚至超過 3萬億人民幣。 然而，價格上行與情緒改善本身並不足以證成一輪「可持續牛市」，對投資者而言，更關鍵的是釐清這輪升勢背後的主導力量究竟是有實際理由推動，或只是價格一時間脫離基本面的上移。
要評估本輪牛市可以維持多久，便要拆解三條關鍵命脈：信貸與貨幣，通脹與企業利潤，以及外需與內需數據。
信貸與貨幣：M1 回落下的結構性警訊
在貨幣與信貸指標方面，內地慣用的流動性口徑包括 M0、M1、M2，若簡單套用歐美概念來理解中國數據，很容易產生誤判。根據央行公佈的 2025 年 11 月金融數據，M1增速按年回落至約 4.9%，顯示交易性資金的邊際動能有所減弱。
這顯示貨幣供應增長本身並不自動轉化為風險資產的燃料，關鍵在於資金是否真正由銀行體系流向企業擴張與居民消費，而非沉澱在低風險資產或形成所謂「金融空轉」。 因此，判斷牛市能否延續，必須觀察 M1 是否持續轉弱、社融增速是否出現明顯放緩，以及新增信貸是否主要投向政府平台與基建，而非實體企業投資與居民部門需求；若在 M1 明顯下行的背景下，股市抬升，這種升勢往往結構脆弱、易受外部衝擊而快速回吐。
通脹與利潤：低位通脹與 PPI 負值下的估值脆弱性
在通脹與企業利潤層面，居民消費價格指數（CPI）更多反映居民需求與消費環境，而工業生產者出廠價格指數（PPI）則與上游工業品價格與企業毛利表現具有更直接的關聯。 若 PPI 長期維持負值，往往意味企業產品價格承壓，企業利潤改善較難依賴提價實現，股市上行就更仰賴虛無的估值擴張與題材輪動，而非廣泛盈利增長。根據最新發佈的 2025 年 12月數據，CPI按年升約 0.8%，按月上升約 0.2%，PPI 同比下降約 1.9%，環比則錄得約 0.2% 的正增長，這樣的組合對股市傳遞出一種「雙刃劍」式的信號：一方面，通脹水平溫和，政策上仍有空間維持偏寬鬆甚至維持補貼以穩定需求，甚至可以適度加大逆週期支持；但另一方面，企業自身的利潤修復能力仍顯不足，尤其在 PPI 仍位於負值區間的前提下，上市公司盈利改善更多只能依靠成本控制與結構性行業景氣，而難以依賴全面提價。於是，市場更容易演化為有流動性就炒資產、盈利跟不上就推估值的格局，而估值主導型牛市的最大風險在於，只要流動性邊際收緊或政策預期落空，估值收縮往往來得又急又深，下跌速度便會遠高於基本面驅動行情。
外需與內需：出口增長與內需修復的缺口
出口表現、人民幣匯率預期以及海外資金的風險偏好，均會通過估值與資金流路徑實質影響市場定價。2025 年前 11 個月中國貨物貿易進出口總值按年增長約 3.6%，其中特別是出口按年增長約 6.2%， 11月社零售總額4.39萬億元，按年增長約 1.3%，1 至 11 月則累計增長約 4%，市場普遍關注目前內需在國家減少復甦的力度是否足以在外需放緩時承接經濟動能。
對股市而言，真正高風險的情景並非單一維度的波動，而是「出口增速放緩」與「內需修復乏力」同時出現。若未來幾個月出口增速顯著走弱，而零售和服務消費未能形成有效接力，但股市卻持續上行，便意味著價格明顯領先於基本面修復，淪入「基本面未跟上、價格先升」的情況，當任何來自政策、監管或外部環境的負面消息出現，也會直接觸發崩盤。
風險信號：目前牛市的四個轉折點
綜合上述指標，目前牛市應被視為一組「有待不斷驗證的假設」。當以下幾類先行信號開始同時出現時，投資者就不宜再以「牛市信念」為前提，而應轉為以風險管理為核心的操作邏輯：
1.資金面由寬轉緊：
短債利率出現明顯上升、回購市場緊張、人行公開市場操作轉為階段性回籠，即便普通散戶未必逐日追踪央行操作，也可透過市場利率與券商兩融資金鬆緊作為間接觀察。
2.信貸脈衝走弱：
新增社融、企業中長期貸款增速明顯回落，意味實體經濟活動的「燃料」不再加速供給，無論股市如何演繹，都將面臨基本面支撐有限的掣肘。
3.是價格結構惡化：
指數尚未出現明顯回落前領先權重標的已經率先走弱，資金由核心龍頭轉向尾段小市值、高波動題材股，成交金額雖然繼續放大，但指數上行越來越吃力，這往往是牛市後段常見的「內部劣化」信號。
4.外部約束增強：
人民幣轉勢貶值，海外風險資產同步走弱，導致外資減持新興市場風險資產，A 股的估值擴張空間隨之被迫收斂，原本由外資與風險偏好共同推動的估值溢價將面臨回吐壓力。
K HO｜90後全職炒家，多個網上平台主持、嘉賓
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