今天要拆解一隻在中午公佈業績後即見光死的港股——泡泡瑪特。其股價在下午一度急挫24%，幾乎蒸發四分之一市值，收市仍然下跌逾22%。單日市值蒸發650億港元，幾乎是去年全年收入的兩倍以上。若以高位計算，市值更蒸發超過2000億——那個高位正是去年第三季染藍過後所創的歷史新高，接近340元。以今日收市價計，泡泡瑪特已較高位腰斬，跌幅達五成。
業績本身符合預期，為何仍然見光死？
整體而言，泡泡瑪特交出的成績表在收入和盈利兩方面均實現雙倍增長，尤其是海外業務及自主IP產品的表現更為亮眼：從數字層面看，業績基本符合市場預期。然而，這份亮麗的業績背後，結構性問題卻清晰可見。
- 收入增長1.8倍，達371億人民幣
- 盈利增長近3倍，達127億人民幣
- 毛利率高達72%，按年提升5.3個百分點
從數字層面看，業績基本符合市場預期。然而，盈利與毛利率的增長，主要靠海外市場支撐。來自中國業務的收入按年升約1.3倍；海外業務收入則高達162億，按年大升291%，接近三倍。海外與內地業務佔比幾乎達到六四之比。這一對比反映出，過去泡泡瑪特賴以起家的內地市場，正因消費降級而增長明顯放緩。
集團去年自主產品收入佔總收入比例已達99%，自主IP收入增幅更高達1.9倍。集團亦持續推動IP商業化，包括Labubu計劃推出真人電影，以強化產品生命力。去年共有17個自主IP的收入超過1億元。
見光死的核心原因：過度依賴Labubu 其他IP接力失敗
根據彭博的分析，今次見光死的主要原因，在於除Labubu以外的其他自主IP銷售未達市場預期。
以各產品線的收入表現來看：
- The Monsters（Labubu）：收入141億，按年飆升3.6倍，貢獻最大
- Crybaby：收入勉強達30億，按年升約1.5倍，表現強差人意
- Molly：收入增長大幅放緩至僅38%
Labubu的銷售固然仍保持強勁，與2023至2024年相比增長接近三至四倍，反映熱潮未退。然而問題在於，泡泡瑪特一直希望其他IP能夠接棒，現在看來這個願景尚未實現。
從收入佔比的變化亦可清楚看出集中度風險正在加劇：The Monsters系列佔總收入的比例由2024年的約23%，進一步上升至2025年全年的38%，下半年佔比更高於上半年。相反，Molly的佔比由2024年的16%大跌至不足8%，幾乎腰斬。
監管風險：官方高度關注盲盒投機文化
另一個不可忽視的因素，是官方對盲盒銷售模式的監管關注持續升溫。
今年3月9日，中國消費者協會發佈消費提示，再次警告盲盒市場存在「機率陷阱」，呼籲消費者理性先行、避免盲目衝動消費。報告指出，盲盒消費者的平均投訴金額高達4000人民幣，最高個案更達30萬人民幣。報告亦點名批評盲盒二手市場存在對隱藏款式的惡意炒作行為，認為盲盒已出現明顯的「投資化」傾向。
這一監管壓力已直接反映在二手市場的價格上。部分早期熱炒的Labubu隱藏款式，二手炒價已大幅回落——初代大首領由900元人民幣腰斬至約488元，部分隱藏版更由過萬元跌回幾百元人民幣。盲盒文化所製造的炒作溢價，正隨著官方的關注和內地消費情緒的冷卻而逐步瓦解。
自救策略存疑：奢侈品轉型與目標客群脫節
面對股價壓力，泡泡瑪特今年年初嘗試過不同的自救措施。創辦人王寧曾現身新華社官媒採訪，市場一度解讀為官方為盲盒文化鬆綁的訊號，推動股價由180元附近反彈至近280元，部分分析評論亦高呼「高增長年代回來了」。
然而，這個判斷在今日的股價表現面前已不攻自破。
更令市場費解的，是泡泡瑪特捨本逐末，轉而嘗試與奢侈品牌合作，甚至從LV中國挖角前高層吳越，出任非執行董事，意圖將Labubu推向奢侈品市場。但根據泡泡瑪特自身的銷售數據，其用戶中Z世代佔約七成——這七成用戶，是否真的願意為一個奢侈品聯名埋單？這條「輕奢化」轉型路線，顯然未能取得市場信任。
從今日的業績及股價反應可以看出，出現大成交下跌，而且跌幅比較誇張，明顯是大行出手壓低股價。顯然Labubu的增長天花板已逐漸顯現，其他IP的接力尚未成功，內地市場面臨消費降級與監管壓力的雙重夾擊，而奢侈品轉型策略又與核心客群存在明顯落差。那些曾以高增長模式為泡泡瑪特盡情背書的聲音，在今天的市場反應面前，已是一個清晰的答案。
作者：顏寶剛｜前有線新聞助理總監兼有線財經台台長（授權轉載｜原文鏈結）
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